宇樹科技IPO後暴跌45%，中國機器人熱潮引發泡沫疑慮

五個交易日。這就是宇樹科技（Unitree）——中國最知名的人形機器人製造商——從上海股市史上最狂熱的掛牌首日，淪為泡沫教材所需要的全部時間。這家上週三（8月19日）首日飆漲超過五倍、市值一度衝上約660億美元的公司，股價至今已從高點回落約45%，等於蒸發了近300億美元的市值。週二股價終於止跌回穩，結束了連續三個交易日的下跌，但市場信心受到的創傷，早已難以挽回。

路透社8月25日的報導指出，這場大逆轉引發了中國監管層最不樂見的全面反思。討論聚焦在三個互相糾纏的問題上：對AI與機器人的狂熱是否已經超越基本面？散戶投資人是否成為了定價機制失靈下的犧牲品？而更根本的問題是——中國股市的「自主科技」行情，究竟能不能撐過財報數字的檢驗？

從大漲460%到痛苦反轉

宇樹這趟雲霄飛車的數字值得仔細拆解。公司以每股150.8元人民幣（約22.34美元）在上海科創板掛牌，估值約610億元人民幣（約90億美元）。散戶申購熱度空前——超額認購倍數超過8,000倍，寫下科創板史上最高紀錄。8月19日開盤後，股價終場大漲約460%，盤中一度觸及1,100元人民幣。

作為對照：過去三年中國新股上市首日的平均漲幅為226%，宇樹的表現是這個數字的兩倍有餘。以盤中高點計，公司市值一度達到約660億美元——對一家2026年第一季經調整淨利潤僅4,000萬元人民幣（約595萬美元）、且年減53%的公司而言，這個數字顯得格外驚人。

然後，報應來了。連續三個交易日下跌，累計跌幅達45%。即使經歷這波抛售，公司的估值倍數仍然隱含著「機器人商業化將年年完美達標」的假設——而這家公司機器人最廣為人知的公開表現，目前仍是跑步、跳舞和打武術。

基本面的難題

看空宇樹的理由，其實不在技術。該公司是全球最大的四足與人形機器人製造商之一，這是實實在在的工程成就，在全球市場上與特斯拉（Tesla）和現代汽車集團旗下的波士頓動力（Boston Dynamics）同場競爭。問題出在商業化落地。宇樹迄今在更廣泛的商業應用上成果有限：根據其公开文件，2025年機器人業務收入中超過七成仍來自研究與教育客戶，而非工業級部署。

「投資人被技術革命的敘事沖昏了頭，」北京資產管理公司靈通盛泰董事長董寶珍向路透社表示，並警告「所有泡沫註定破裂。」

這種張力——真實的技術革命，與假設革命準時到來的股價——正在整個中國機器人產業發酵。宇樹的掛牌原本要為一長串準備上市的本土同業定調，如今反而可能成為其他想搭上北京「自主可控」列車的中國科技公司的警惕故事。

掛牌機制的結構性問題

更令人不安的部分是結構。路透報導中受訪的投資人與銀行家認為，宇樹的暴漲暴跌並非單純的市場自發性狂熱，而是中國IPO制度運作方式的必然產物。

創投公司中歐資本董事長張俊（Abraham Zhang）直言不諱：首日的表現「並非由美好前景推動，而是某些人想拉抬股價、以便日後在高價出貨」。他認為，上市制度的漏洞讓大股東得以獲利了結，同時把風險轉嫁給在次級市場進場的散戶。

有三個機制放大了這個問題。第一，中國交易所不僅審核上市資格，還會對IPO定價給予「指導」，限制了承銷商因應狂熱需求的定價空間——這就是一家90億美元估值的公司，開盤能變成660億美元的原因。第二，放空受到嚴格限制，因此定價過高的新股不會立即面臨做空者的修正壓力。對沖基金Trinity Synergy投資經理袁玉瑋指出，正因如此，新股的「拉高出貨」才成為可能：「一檔價值10元的IPO股票可以開在100元，然後陰跌多年。這是坑人。」

第三是稀缺性因素。由於監管對新股從嚴審查，今年前七個月上海僅有21家公司上市，而香港有104家。在國內市場缺乏硬科技標的的飢渴資金，於是全都湧向少數成功過關的公司——宇樹如此，上個月在上海首日大漲466%的DRAM記憶體廠長鑫存儲（CXMT）也是如此。「中國股市裡的好公司不多，」袁玉瑋說。

散戶的代價

人的成本已經顯現。一位在宇樹股票上虧損的散戶在部落格發文表示，他支持中國的創新，但「財富的快速集中不能建立在散戶的痛苦之上」。用張俊的話說，那些抽中IPO籤的人「笑著離場」，而許多追高買進的小投資人只能含淚扛下虧損。

董寶珍則指出，IPO承銷價與首日收盤價之間的巨大落差本身就說明價格發現鏈條出了問題：「兩者之一必然有錯」，而他的判斷是後者——掛牌首日的市場價格才是被錯估的那一端。「首日表現是市場情緒的晴雨表，而亢奮的情緒孕育泡沫。」

不是所有人都看空

多方論點並未消失，也值得公平對待。中國南方基金經理高杏坤認為，投資機器人需要耐心：「許多機器人廠商投入大量研發，但商業訂單尚未到位。如果只看獲利，對他們並不公平。」他以中國電動車產業為例——在那個產業成為全球力量之前，也經歷了多年的虧損與質疑。這提醒我們：今天的微薄利潤不一定注定扼殺一個戰略性產業。

但令人不安的反論是：電動車廠最終是用可規模化的單位經濟學賺到了他們的估值。人形機器人尚未證明存在一條對應的路徑。一家市值一度觸及660億美元、而單季淨利潤只有600萬美元左右的公司，在這兩個數字調和之前，要麼還有很大的下跌空間，要麼就需要非常、非常長的成長期。

為什麼這件事的意義超越中國

對全球觀察者而言，宇樹的劇烈震盪有兩層意義。第一，它是「AI與機器人敘事撞上實際財報」的實時壓力測試——凡是人形機器人公司未來上市的市场，都將重演這場辯論。第二，它讓北京的平衡術更加棘手：國家希望戰略產業獲得充裕資金，但不能以散戶反彈、動搖科創板信心為代價。

股價或許已在週二回穩，但正如張俊所言：「宇樹上市這場資本大戲，在中國不是第一次，也不會是最後一次。」宇樹成為上市公司後頭五天給我們的教訓，與其說是關於機器人，不如說是關於市場：當一套上市制度同時壓低IPO定價、限制放空，又把國家戰略的狂熱情緒灌進稀缺的流通籌碼，最終得到的估值就不太像資產價格，而更像一枚情緒戒指。這一週，情緒變了。