軟銀考慮發行最高 200 億美元海外債，為 OpenAI 豪賭再籌銀彈

日本零售債消息曝光才一天，軟銀集團（SoftBank Group）就已經在醞釀更大的案子。根據彭博（Bloomberg）2026 年 8 月 26 日刊出的報導，這家日本 conglomerate 正與多家投資銀行洽談一筆 100 億至 200 億美元的海外債券發行——同時以美元與歐元計價——最快 9 月就會登場。

募得的資金將部分用來償還軟銀今年稍早為了投資 OpenAI 而取得的 400 億美元過橋貸款（bridge loan）。若這筆交易達到區間上限，將是 2026 年亞洲企業最大的債券發行案——也以最字面的意義宣告：AI 建設的帳單，現在正被轉嫁給全球信用市場的投資人。

交易細節

彭博引述知情人士報導，這筆發行可能以美元與歐元計價，洽談仍在進行中，細節隨時可能變動。軟銀發言人給了一份措辭謹慎的證實：「我們正在考慮各種替過橋貸款再融資的選項，但一切都尚未定案，包括各選項的金額。」

有兩個結構性細節值得注意。第一，軟銀正在探索十多年來首次採用 144A 格式——這種架構允許債券直接賣給美國的機構投資人，開啟比以往海外交易更深廣的資金池。第二，這將是軟銀今年第二度進軍海外債市：4 月它發行了合計 36 億美元的美元與歐元債券，其中 10 年期美元券的票息高達 8.5%，創下紀錄。本週那些美元債的殖利率仍在大約相同水位交易。

那個 8.5% 的數字，才是最該讓投資人停下來想一想的地方。軟銀的信用評等是垃圾等級（junk-rated），用成本 8.5% 的債務去替 400 億美元過橋融資展期，意味著每滾存 400 億美元，公司每年就要付出約 34 億美元利息——而這一切發生在它所融資的 AI 持股賺進任何一美元回報之前。

環繞 OpenAI 的融資金字塔

要理解軟銀為什麼需要這筆錢，跟著承諾走就對了。2026 年 2 月，OpenAI 宣布以 7,300 億美元 pre-money 估值募集 1,100 億美元新資金，其中 300 億來自軟銀。軟銀自己的揭露顯示，截至 2 月它已透過 Vision Fund 2 累計投資 OpenAI 346 億美元，並承諾把總額提高到約 646 億美元——4 月與 7 月各投入 100 億美元，之後還有一連串排程直到 10 月。到 10 月為止，軟銀預計對 OpenAI 的投資將接近 650 億美元，而且越來越倚賴借款而非出售資產來支應。

整套融資結構極其繁複。軟銀出清了全部 58 億美元的輝達持股及其他部位，把資金轉向 OpenAI。6 月它嘗試以 OpenAI 持股質借 60 億美元，消息一出股價應聲下跌 9%。7 月它重啟以該持股作擔保的 100 億美元保證金貸款（margin loan）談判，並額外做出讓步以說服放款方。8 月 6 日交易終於拍板——由高盛與摩根大通安排，利率據報為 7.88%，幾乎是公開上市股票保證金貸款成本的三倍，而且附帶條款：若私募估值走向不利，軟銀可能需要補足現金或提前償還。即使以 OpenAI 持股做保守的 13% 貸款價值比計算，這筆貸款同時證明了兩件事：這個部位在 IPO 之前就能創造流動性——以及這種流動性有多貴。

再把國內的零售機器加進來：本週宣布、9 月 4 日定價的 1 兆日圓（63 億美元）零售債，票息區間 4.3%–4.9%，已是軟銀 2026 年第三度發行零售債。日本散戶、美元機構投資人、歐元機構投資人、保證金貸款方——每一個渠道都被同時啟用，全部指向同一個標的。

4,100 億美元的大哉問

转向信用市場籌錢拚 AI 的，軟銀並不孤單。根據彭博彙整的數據，今年以來企業光是在債券市場，就為了資料中心及其他 AI 投資借了超過 4,100 億美元。有些公司甚至把本可拿到投資等級的 AI 相關融資，直接轉向垃圾債投資人——只因為資本競爭已經激烈到這個程度——而美國科技公司未來幾年還計劃投入數兆美元興建 AI 基礎設施。

這就是 2026 年 AI 融資故事的縮影。股權估值——OpenAI 的 7,300 億美元、輝達的市值、Stargate 合資計畫的 5,000 億美元基礎設施藍圖——全都建立在「算力催生能力、能力催生營收」的假設上。但建設是用今天定價的債務在融資，而不管營收何時、甚至是否到來，這些債務的利息一天都不能少付。

最諷刺的是，支撐這些債券的抵押品，本身就是一筆未實現的帳面收益。軟銀的 Vision Fund 5 月認列了 460 億美元的年度獲利，主要來自 OpenAI 持股的紙上增值。質押該持股的貸款、用來償還質押該持股的貸款的債券——只要私募估值持續攀升，整座結構就運作得天衣無縫。一旦出現降估輪（down round）、IPO 窗口關閉，或鏈條上任何一個主權基金放慢腳步，就會迫使銀行重演 6 月已經預演過的那一幕：對軟銀的七年期債務說不。

後續觀察

三個指標可以告訴我們故事往哪走。第一是 9 月 4 日 1 兆日圓零售債的定價——留意最終票息落點。第二是這筆 100 至 200 億美元海外債是否真的在 9 月定價，利差相對 4 月那批 8.5% 票息又是寬是窄。第三是 10 月——軟銀對 OpenAI 的累計投資屆時將逼近 650 億美元，而每一美元都是借來的、賣持股換來的，或質押一家尚未上市公司借來的。

孫正義把這家 conglomerate 的未來，押在超級智慧比債權人先到來這件事上。海外債券市場，即將獲得為這個信念定價的機會。