標普警告:AI 資本支出突破 1.3 兆美元,超大規模雲端業者將燒錢燒到 2029 年

AI 基礎設施熱潮已經催生出許多令人瞠目的數字,但 S&P Global Ratings(標普全球評等)在 2026 年 8 月 27 日發布的最新報告,可能是迄今影響最深遠的一個:全球六大超大規模雲端業者(hyperscaler)的合計資本支出,預計將在 2027 年突破 1.3 兆美元;而且這六家公司在 2026 與 2027 年都將出現負的自由營運現金流,要等到 2029 年才可望回升。

這份名為《S&P Global Ratings’ View On Artificial Intelligence And Hyperscalers》的報告,深入檢視 Alphabet、Amazon、Microsoft、Meta、Oracle 與 SpaceX 如何為企業史上最大規模的基礎設施建設籌資,以及這對這些公司的信用品質意味著什麼。

關鍵數字

這項承諾的規模史無前例。六家公司——其中四家直到不久前還是全球最會賺現金的企業——如今每年集體投入資料中心、GPU、網路設備與電力的金額,已超過多數國家的 GDP。

報告的核心發現包括:

• 六大道具商合計資本支出將在 2027 年突破 1.3 兆美元。 作為對照,這個單一年度數字已接近西班牙一整年的經濟產出。
• 六家業者 2026 與 2027 年的自由營運現金流全數為負,且恢復正數要到 2029 年才會發生。
• 債務、租賃、保證與其他融資結構,在 AI 基礎設施擴張的資金來源中扮演越來越重要的角色。
• 標普的模型假設 2028 年是拐點:營收加速成長、資本支出增幅放緩,變現逐步改善。

為什麼「負自由現金流」在此規模下事關重大

自由現金流是企業支付營運開支與資本投資後剩下的錢。科技巨擘歷來用它來回購股票、發股利、做併購。如今這些現金——連同巨額借來的資金——正被倒進 GPU 叢集與吉瓦等級的資料中心園區。

壓力已經浮上檯面。Alphabet 最近出現了史上第一次單季自由現金流為負,主因正是 AI 基礎設施支出;Oracle 的自由現金流也隨著雲端待履約訂單(backlog)暴增而轉負——它必須先蓋出產能才能履行這些合約。Raymond James 在 8 月中指出,到 2026 年第二季,超大規模業者合計資本支出已開始超過營運現金流,整體自由現金流全面轉負。

對擁有龐大資產負債表的公司而言,單一年度自由現金流為負並不必然是警訊。真正讓信用分析師擔憂的,是持續時間,以及正在周邊堆疊的類債務承諾。

隱藏的負債:合資、SPV 與剩餘價值保證

標普分析中技術上最有意思的部分,不在於花了多少錢,而在於怎麼籌錢。

超大規模業者越來越依賴:

• 合資企業(JV):跨多張資產負債表集資
• 特殊目的公司(SPV):將資料中心資產隔離在母公司報表之外
• 剩餘價值保證(RVG):承諾若設備跌價快於預期,由 hyperscaler 補償資產持有者
• 債務、股權發行與租賃承諾:層層疊加其上

每一種結構都在把風險移往更不容易看見的地方。SPV 讓建設債務不出現在母公司的表頭數字;RVG 把折舊風險轉成只在附註中出現的或有負債;合資則把義務拆給信用狀況差異極大的多個夥伴。

標普明確警告,這種日益增加的複雜度正在提高信用分析的難度。該評等機構目前的重點監控領域包括:AI 投資的變現能力、需求的持久性、產能過剩風險,以及契約承諾與其他類債務義務的處理方式。

一場押在 2028 年的豪賭

剝開融資技術的包裝,整座大廈建立在一個假設上:AI 營收會在 2028 年前後出現向上拐點,而且要趕在各種融資結構開始反噬之前。

這正是標普模型假設 2028 年拐點的原因——企業 AI 採用成熟帶動營收加速,同時第一波建設完成使資本支出增幅放緩。如果時程如期兌現,今天的負現金流回頭看會是「有紀律的積極進取」;如果延後——哪怕變現只落後一兩年——整個產業就會帶著數兆美元的類債務義務進入 2029 年,而營收基礎還在追趕。

產能過剩的問題尤其尖銳。這些公司是「看得到的」需求(雲端 backlog 真實且可衡量)在建設,但也是「只能期望的」需求(終端用戶的 AI 變現依然不均)在建設。歷史在此並不令人寬心:1990 年代末的電信業者同樣有真實需求、真實的流量成長——最終仍把自己埋進了付不出錢的光纖裡。

後續觀察指標

對於想判斷這波 AI 資本支出循環究竟是泡沫還是建設的人,標普等於直接給了檢查清單:

1. 各家 hyperscaler 的 AI 營收成長——是否朝 2028 年拐點加速?
2. 新融資結構的擴散速度——SPV 與 RVG 增長是否快到揭露跟不上?
3. 2027 年自由現金流軌跡——谷底比模型假設的深還是淺?
4. hyperscaler 債券的信用利差——市場對這場豪賭的即時公投。

還有一個數字值得記住:輝達(Nvidia)——這波建設中大部分晶片的供應者——目前預期今年單是 hyperscaler 資本支出就會超過 8,000 億美元。賣鏟子的人現賺現拿;買鏟子的人在融資欠帳——而帳單 2029 年到期。

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