智谱营收暴增五倍：Z.AI 交出上市後首份公開財報

中國智谱 AI——如今以 Z.AI（2513.HK）之名在香港交易——交出了成為香港首家上市大型語言模型開發商以來的第一份大型財報，而 headline 數字漂亮得出奇：上半年營收成長了五倍。

這家總部位於北京的公司公布，截至 6 月 30 日的六個月營收為 9.539 億人民幣（約 1.42 億美元），較去年同期的 1.909 億人民幣成長約 400%。更重要的是，對一家在全球最慘烈的 AI 市場燒錢競爭的公司而言，淨虧損從去年同期的 24 億人民幣收窄至 20 億人民幣——在虧損通常與營收同步膨脹的產業裡，這是一條罕見的軌跡。

數字實際上說了什麼

成長是真的，但規模落差同樣是真的。智谱半年 1.42 億美元的營收，與它經常被拿來對比的美國實驗室相比只是零頭：Anthropic 的年營收 run rate 在 7 月底已突破 650 億美元，OpenAI 今年稍早年化營收也超過 250 億美元。智谱在技術量級上與它們同場競技，變現速度卻只有 Anthropic 的約 1/450。

在中國國內，對比就討喜多了。同樣在一月於香港上市的對手 MiniMax（0100.HK）上週公布上半年營收成長 283% 至 1.166 億美元——但其調整後淨虧損增加了一倍以上。智谱成長更快（400% 對 283%），而且虧損收窄，這是投資人說他們想要、卻幾乎從前沿 AI 實驗室身上得不到的組合。

研發支出成長 36.6% 至 21 億人民幣——意味著智谱光是研發，就花掉了超過上半年全部營收的兩倍。這個比例說明了公司的優先順序：先買下前沿桌上的座位，變現擺第二。

從研究實驗室到上市公司

這一路走來並不平順。智谱於 2026 年 1 月在香港上市，四月的第一份財報——2025 全年營收 7.24 億人民幣、年增 132%，淨虧損 47 億人民幣——曾在 agentic AI 樂觀情緒下推動股價單日大漲 35%。六月，隨著 GLM-5.2 模型發布，智谱市值一度突破 1 兆港幣，成為首家達到這個里程碑的中國 AI 模型公司，股價最高見 2,980 港元。

此後股價已自高點回落近一半，近期在 1,090 至 1,195 港元之間整理——年初以來仍上漲近 900%。這份財報是「兆港幣時刻」究竟是泡沫還是預演的第一場基本面測試。至少就成長率而言，答案偏向後者。

公司也在 7 月強化了資產負債表，透過香港配股募資約 40 億美元（314.1 億港幣）——當你的年化研發帳單接近 50 億人民幣時，這筆資金至關重要。

開源的豪賭

智谱的差異化策略聚焦在程式編碼與資安模型，而這正在兌換成開發者心智佔有率。其旗艦 GLM-5.3 在白盒程式碼審查與漏洞發現測試上，與 Anthropic 頂級 agentic 模型的差距縮小到一個百分點以內——成本約只要五分之一——儘管在最複雜的漏洞利用任務上仍落後。

開放權重的 GLM 系列已是全球下載量最大的模型家族之一，這也造就了公司仍在解題的變現悖論：全球採用幾乎免費，企業營收才是錢必須來的地方。企業 agent 業務貢獻了 2025 年營收約 26%，也是成長最快的區塊。

還有地緣政治的維度。智谱本月發布的 GLM-5.3-Flash，據稱完全在中國製晶片上完成測試——隨著美國出口管制收緊，這是一條加速中的去進口化轉向。在中國國內，「跑在國產矽晶片上的開源冠軍」是一個可防禦的定位，即使它讓國際市場的故事變得複雜。

接下來看什麼

分析師預期 2026 全年營收將達 50 億人民幣（意味著下半年必須大幅放量——H2 需要貢獻約 40 億人民幣），並根據摩根大通的研究報告，2028 年達到調整後獲利。在阿里巴巴、字節跳動與月之暗面持續降價、競相發布新模型的市场裡，這些都是激進的目標。

競爭烈度怎麼強調都不為過。中國 AI 產業的價格戰讓美國市場顯得溫文儒雅，而智谱的答案——更便宜的 Flash 模型、編碼 agent、資安基準——是一種以量取勝的策略，賭的是推理成本下降的速度持續快於價格。到目前為止這個賭注是成立的：營收五倍成長，虧損同時收縮。

但分析師目標隱含的下半年營收，要求智谱在六個月內把上半年營收再放大四倍以上。如果它真的逼近這個數字，「中國首家破解變現密碼的 AI 實驗室」這個敘事將很難被反駁；如果失守，股價年初以來近 900% 的漲幅就得回吐一些空氣。

無論如何，這份報告標記了一個里程碑：公開市場投資人第一次可以用真實的季度數據，為中國前沿 AI 的成長定價——而第一個數據點說的是：成長比幾乎所有模型都快，基底卻比所有人希望的都小。

Sources

• Reuters: China’s Zhipu AI revenue quintuples in first half, loss narrows
• The Standard (Hong Kong): China’s Z.AI revenue quintuples in first half, loss narrows
• CNBC: Shares of China AI ‘tiger’ Zhipu surge 35% after revenue growth
• SCMP: Zhipu AI market cap tops HK$1 trillion as shares of GLM-5.2 developer soar