一聲鐘響從 142 到 410 元：燧原科技掛牌暴漲，最後一條 AI 晶片小龍完成三倍市值加冕

2026 年 9 月 11 日星期五上午 9 點 30 分，中國 AI 晶片「四小龍」的最後一條終於叩響了公開市場的大門 — 而市場的回應是一聲怒吼。騰訊投資的雲端 AI 晶片設計公司上海燧原科技（688801.SS）在上海證券交易所科創板掛牌，首日開盤即報 410 元人民幣，較 142.18 元的發行價大漲 188%。早盤股價一度衝上 475 元，隨後回落至 430 元附近震盪 — 公司市值就此站上約 1,764 億人民幣（約 263 億美元）。

一家累計虧損 42.9 億人民幣、超過八成營收來自單一客戶的公司，能在一天之內讓市值翻三倍，這件事說明的與其是公司本身，不如說是當下的時代。燧原的掛牌為整個中國半導體產業緊盯已久的序列畫下句點：摩爾線程（Moore Threads）、壁仞科技（Biren）、沐曦（MetaX）早已在科創板交易，北京寄望取代輝達（Nvidia）本土地位的這個陣營，如今已全數完成公開定價。

暴漲背後的數字

燧原本輪 IPO 以每股 142.18 元發行 4,304 萬股新股（約佔掛牌後股本 10%），募資 61.2 億人民幣（約 9.11 億美元），股票代碼 688801。以發行價計，公司掛牌前估值約 612 億人民幣。

而市場給出的答案遠比承銷商定價來得慷慨。散戶在網上申購階段的超額認購倍數在部分帳戶超過 4,000 倍，整體認購需求達到可供股份的 6,109 倍 — 這種量級既保證了科創板新股首日暴漲的「機械性」，也反映了真金白銀對國產 AI 矽片的信心。由於只有 4.16% 的股份自由流通，稀薄的籌碼進一步放大了每一筆買單的力道。

對照財報，這個估值一點也不便宜：依招股書，燧原 2025 年營收約 37 億人民幣，淨虧損約 12 億。以週五的開盤價計，投資人等於用將近三倍於 IPO 前的估值，買進一家仍虧損、且客戶集中度按多數公開市場標準都堪稱極端的晶片設計公司。

騰訊：股東、客戶，也是壓艙石

燧原最鮮明的特徵 — 也是分析師週五第一個翻出來檢視的數字 — 就是騰訊。這家科技巨頭持有燧原約 20% 股權，其佔燧原營收的比重從 2023 年的 33%、2024 年的 38%，一路攀升到 2025 年驚人的 83.8%，因為燧原的雲端訓練晶片開始大規模進入騰訊的 AI 基礎設施。財新稱之為「公開市場上罕見的二元風險」，確實如此：單一股東兼客戶實質上為產品路線圖背書。

但週五的盤面顯示，機構投資人對這層依賴的解讀恰恰相反。在中國 AI 市場裡，騰訊在美國出口管制下必須尋找非輝達替代方案 — 一家擁有中國三大雲端 AI 業者之一長期承諾需求的專屬供應商，反而可能是整個板塊中最安全的營收來源。騰訊的採購單預先為矽片研發注入資金，出口管制則保證了需求不墜。投資人把「被俘虜」定價成了壓艙石，而非脆弱性。

招股書指出，募資將主要投入第五代與第六代 AI 雲端晶片及周邊軟體棧的研發與產業化 — 在任何試圖替代輝達 CUDA 生態系的嘗試中，軟體才是真正的護城河。燧原最新的加速器搭載 144GB 的片上記憶體，規格直指現代訓練叢集受記憶體頻寬制約的現實；前一代產品也已有數萬顆的出貨實績。這是實際出貨的硬體，而非投影片 — 也是四小龍與國產晶片長尾競爭者之間最鮮明的分界。

四小龍全數上市

隨著燧原掛牌，「四小龍」— 摩爾線程、壁仞、沐曦、燧原 — 已全數完成科創板上市，而且每一家的股價都遠高於發行價。表現最搶眼的摩爾線程自去年 12 月掛牌以來漲幅超過 400%，壁仞與沐曦隨後登板時也獲得同樣熱烈的追捧。燧原 188% 的開盤漲幅是近期小龍們最強的首日表現，為這個序列畫下完美句點。

模式再清楚不過：北京放寬科創板上市規則讓虧損硬體公司得以掛牌、官方媒體持續高舉國產替代大旗、散戶與機構資金一路買單。與此同時，傳聞中 2,950 億美元的國家資料中心計畫明確將外國晶片排除在新建案之外，華為昇騰系列與已轉虧為盈的寒武紀則穩坐高端市場。燧原在國內仍落後這兩者 — 但它現在是公開市場上最好的測試案例：一家依賴騰訊的挑戰者，能否真正填補那個缺口。

後續觀察重點

週五的狂熱究竟是遠見還是瘋狂，取決於三件事。第一，燧原 2026 上半年財報（數週內公布）能否兌現 106–115 億人民幣的營收指引 — 這意味著年增三倍以上，且必須踩著騰訊的資本支出節奏實現。第二，客戶分散度：若其他雲端業者開始採用、騰訊營收占比逐步下滑，多頭論述就更加穩固；若占比繼續攀升，這檔股票就變成一槓桿化的單一公司採購賭注。第三，第六代晶片：在輝達最強硬體遭管制、HBM 供給持續緊縮（中國 AI 晶片價格已因記憶體斷料上漲 20–50%）的環境下，下一代產品能否如期且夠強，將決定 264 億美元的估值究竟是基本面，還只是個故事。

最後一條小龍已經出洞。牠在開闊天空下的表現，如今是市場的問題 — 而且以每股 410 元的價格，答錯的代價不菲。