十分之一的營收、五倍的估值倍數：Rhodium 為中國 AI 融資照 X 光

美中之間的人工智慧競賽，通常透過模型發布、評測分數與晶片出口管制來述說。Rhodium Group 週四發布的報告《Examining China’s AI Financing》（檢視中國 AI 融資）把鏡頭轉向一個不那麼光鮮、卻可能更具決定性的問題：錢從哪裡來，以及還能來多久。報告描繪出的圖像是：驚人的成長動能，建立在一個異常薄弱的營收基礎之上——而支撐整個融資結構的兩根承重牆，股權融資與國家資金，都已出現裂痕。

關鍵數字

Rhodium 調查了 13 家中國上市公司——涵蓋雲端巨頭、電信运营商、前沿 AI 實驗室與獨立資料中心營運商——推估中國 AI 資本支出今年將成長 103%、翻倍至 9,320 億人民幣（約 1,390 億美元），並於 2027 年突破 1.2 兆人民幣（約 1,930 億美元）。這是非常強勁的成長。但依 Rhodium 估算，這仍僅相當於美國今年資料中心投資（約 8,000 億美元）的 15–20%。

營收端的差距更為戲劇化。以最新可得數據計，中國所有 AI 模型的年經常性營收（ARR）合計約 107 億美元，Rhodium 估計約為 OpenAI 與 Anthropic 最近披露水準的 10%。拆開來看，各家的數字相當發人深省：

• 字節跳動：約 40 億美元 ARR——中國生態系中單一最大數字
• 阿里巴巴：約 24 億美元
• Z.ai（前稱智譜 Zhipu）：18 億美元（依週三投資人說明會）；該公司並將年底預測從 24 億美元上調至 30 億美元
• 月之暗面 Moonshot AI：約 10 億美元
• MiniMax：約 8 億美元，高於 2 月時的 1.5 億美元
• DeepSeek：約 5 億美元——主要中國實驗室中最低，對一家在 2025 年初以開源模型撼動全球市場的實驗室而言，格外耐人尋味

倍數的問題

估值訴說著更令人不安的故事。Rhodium 計算的估值對 ARR 倍數：Z.ai 約 46 倍、Moonshot 約 50 倍，DeepSeek 則高達 163 倍——對照 OpenAI 約 34 倍、Anthropic 約 21 倍。Moonshot 的報導估值從 2025 年底的 40 億美元飆升至 8 月的 500 億美元。報告直言：「Moonshot 與 DeepSeek 目前的估值相對營收顯得過高。」

時機點很關鍵。Anthropic 預計下個月在美國掛牌；OpenAI 已將 IPO 推遲到明年。Moonshot 據報已保密遞交香港上市申請，DeepSeek 據傳也在準備中。公開市場已預演過可能的劇本：Z.ai 股價夏季一度漲逾兩倍，隨後跌回春季水準；MiniMax 也難以守住 IPO 首日漲幅。

中國 AI 建設的錢到底從哪來

報告的結構核心是融資管道的比較。在美國，AI 建設的最大推手是債券：五大美國雲端巨頭的合計自由現金流從去年的 1,910 億美元驟降至 2026 年上半年的 140 億美元，因應之道是上半年透過舉債籌資 1,630 億美元——多為長期債券——這使得債券市場與私人信貸成為美國 AI 榮景可持續性的核心。

中國的 AI 產業融資結構截然不同。Rhodium 依整體規模與重要性排序：營業現金流 > 股權融資 > 貸款與債券 > 資產證券化（ABS）、REITs 與融資租賃。債券——美國的主力工具——在中國相對次要，部分原因在於中國債券市場仍高度偏愛國有發行人（自 2022 年以來占比超過 60%）。

真正的引擎是股權。截至 8 月 21 日，中國 AI 產業已宣布的股權投資達 2,820 億人民幣——創歷史紀錄，是 2023–2025 低點的兩倍以上。僅前沿實驗室在 2026 年前八個月就透過股權融資取得 1,790 億人民幣，而 2025 全年 PE/VC 投資僅 90 億人民幣。智譜（今 Z.ai）1 月在香港 IPO 募得約 40 億人民幣，7 月再完成 270 億人民幣的 H 股私募配售，本月又完成約 50 億美元的新一輪募資——兩個月內的第二輪超大型融資。

國家資金在股權中的占比正在下降，但基數仍高：今年已宣布的 AI 股權投資中，政府直接投資約占 25%，低於 2024–2025 年的 30%，但仍為疫情前 13% 平均值的兩倍。且高度集中：AI 晶片與伺服器領域的股權投資超過 60% 來自國家關聯來源——政府引導基金加上多為國有的銀行。報告共同作者 Logan Wright 認為這是有意為之：「政府資金在算力建設的硬體端確實有幫助，但同樣地，它們大概也不願直接資助前沿實驗室。」

現金流壓力貫穿整個體系

中國雲端巨頭面對的是與美國同行相同的算術題，但迴旋空間更小。阿里巴巴、騰訊、百度的合計自由現金流從 2025 年的正 1,700 億人民幣，轉為 2026 年上半年的負 160 億。騰訊在 Q2 營業現金流中認列了約 510 億人民幣的 AI 相關預付款——幾乎等於其當季 590 億的資本支出。阿里巴巴則透過 2019 年香港上市以來首次新股配售募集 800 億港幣，所得 100% 指定投入 AI。

讓這一切尚可承受的交叉補貼正在減弱。雲端巨頭 2025 年營收的 57% 透過電商、娛樂與廣告連動於國內消費——恰恰是中國經濟中壓力最大的環節。阿里巴巴電商事業群的調整後 EBITA 在 2026 財年驟降 44%，主因與京東、美團的價格戰。其新獨立列報的 AI 應用部門 Q2 營收 30 億人民幣，調整後 EBITA 卻虧損 140 億。字節跳動的豆包 App 擁有逾 2 億日活用戶，日營收卻不到 100 萬人民幣，且多來自電商分潤——對比抖音以 7.5–8 億日活用戶創造每日逾 10 億人民幣的廣告收入。

為什麼中國 AI 營收結構性偏低

Rhodium 點出一組熟悉的原因：定價權結構性偏低、客戶長期不願為軟體付費、國內競爭激烈，以及最關鍵的——多數中國前沿實驗室擁抱的開放權重（open-weight）策略。當第三方下載模型自行提供服務時，打造模型的實驗室一毛錢也拿不到。這個選擇讓中國模型的全球採用爆炸性成長，卻也掏空了變現。Moonshot 與阿里巴巴如今正推動與其開放權重模型主要託管方的營收分潤協議；Moonshot 正與微軟、亞馬遜、Google 協商，據報其營收分成最高可達 30%。

定價數據凸顯了這道鴻溝。依 Rhodium 引用 Artificial Analysis 的估算，中國前沿模型每項任務定價多在 0.04 至 0.50 美元之間，僅有最好的模型達到 0.50 至 1 美元——而頂級 Claude 模型每任務收 2 至 4 美元，高階 GPT 模型 1 至 2 美元。值得注意的是，DeepSeek 透過模型與推論基礎設施的激進優化，7 月時據報已達到接近 Anthropic 水準的 API 毛利率——顯示問題不在 API 層面的單位經濟，而在規模、定價與營收結構。公司整體層面，智譜與 MiniMax 的毛利率從 2025 年的 41% 與 25%，降至 2026 年上半年的 26% 與 18%——即使 ARR 大增。

結語

Rhodium 的總結是：中國 AI 擴張如今繫於兩個前提——股市持續暢旺，以及國家支持繼續聚焦於晶片而非前沿實驗室。「融資缺口意味著中國前沿 AI 實驗室要永續擴張將困難得多，」Wright 說。「它們將高度依賴有利的股市環境——歷史經驗來看，這在中國從來不是穩贏的賭注。」

當然也有明確的正面訊號。中國模型的使用量從低基數爆炸性成長；Z.ai 剛將年底 ARR 預測上調至 30 億美元；MiniMax 半年內 ARR 成長逾五倍；字節跳動 9 月據報從約 30 家銀行取得 296 億美元的離岸聯貸，為整個生態系中單一最大的邊際資本支出增量提供燃料。營收的方向毫無疑問是向上的。

但報告的核心觀察依然成立：中國打造了一個花錢像美國對手、賺錢卻只有其十分之一的 AI 產業基地。在公開市場的耐心、股市環境或國家優先順序轉向之前，使用量能否及時轉化為營收——如今已是 AI 競賽下一階段最關鍵的問題之一。