33.6 億美元可轉債、1,030 億美元訂單：Nscale 上市前的最後補彈

Nscale——這家總部位於倫敦、橫跨大西洋兩岸最敢蓋資料中心的「全端 AI 雲」（full-stack AI cloud）業者——已完成一輪由 Dan Loeb 旗下 Third Point 領投的 33.6 億美元可轉換公司債融資。這是它在萬眾矚目的紐約證交所（NYSE）掛牌、股票代號 NSCL 之前，規模最大、也最關鍵的一次資本操作。

這筆於 9 月 25 日宣布的融資分為兩部分：23.6 億美元首期資金已於交割時到位，另有 Nvidia 承諾的 10 億美元預計於 11 月中旬注入。這些債券將在 IPO 完成時自動轉換為普通股（Nvidia 的部分為無投票權股份）——等於讓 Nscale 不必先定出公開市場價格，就能提前拿到數十億美元去採購 GPU 與動工建設。

誰把錢放了進來

投資人名單簡直是機構級 AI 熱錢的橫斷面。除了 Third Point 與 Nvidia，本輪還包括 Apollo、Citadel、Hudson Bay Capital、阿布達比投資委員會（Abu Dhabi Investment Council）與 8090 Industries 等機構管理的基金；Davidson Kempner、Qube Research & Technologies、Wellington Management、Context Capital、LionTree、Javelin Venture Partners 與 Irving Investors 等也參與其中。高盛（Goldman Sachs）擔任配售代理。

這個結構的意義不亞於金額本身。一種「上市時自動轉為股權」的可轉債，本質上是押注 IPO 不只會成行、還會開出好價錢。它讓 Nscale 現在就有現金買 GPU、灌混凝土，把估值之爭留給市場；對 Third Point 而言，這是用對沖基金友善的工具參與 AI 基礎建設熱潮；對 Nvidia 來說——它的名字幾乎出現在每一家重要新創雲的股東名冊上——這是讓最佳客戶持續有銀彈買晶片的另一種方式。

1,030 億美元，還在膨脹

路演時最核心的數字是：超過 1,030 億美元的總合約價值（TCV）。這個數字在幾個月內近乎翻倍——8 月的 IPO 報導中，Nscale 的合約營收約為 510 億美元；而 9 月 18 日向 SEC 提交的 S-1，揭露的已簽訂與進行中 AI 基礎設施合約已達 1,034 億美元。

這份積壓訂單由兩大客戶主宰：Microsoft 簽下了至 2033 年最高 438 億美元的合約，Anthropic 則簽了最高 446 億美元——後者的錨定合約，正是 8 月底躍上新聞頭條、為期六年、約 460 百萬瓦（MW）Nvidia Vera Rubin 算力、落腳西維吉尼亞州 Monarch 算力園區的那筆約 450 億美元大單。兩個租戶，合計佔了合約簿的絕大部分。

這種集中度是雙面刃。它是需求最強的訊號——前沿實驗室與超大規模雲端業者提前多年鎖定產能——但也意味著 Nscale 的股票故事，實際上是對少數幾家 AI 資本支出預算持久度的高度槓桿押注。據 Fortune 對申請文件的整理，S-1 中曾被點出的「繼續經營疑慮」（going concern）相關擔憂，正是靠這些與 Nvidia 相關的交易才得以平息；而且這家公司幾年前不過是從加密貨幣挖礦事業轉型而來。

從礦場到 350 億美元掛牌

即便以 2026 年的標準，Nscale 的軌跡也陡得驚人。2026 年 3 月的 20 億美元 C 輪估值為 146 億美元；如今 IPO 相關報導指向的估值已來到 300–350 億美元，公司本身計畫在掛牌時募集約 30 億美元。光是 2025 年 9 月以來，它的股權融資就超過 45 億美元，還不包括本週這筆可轉債。

治理團隊也隨之升級。9 月 22 日，Nscale 宣布 Frank Slootman——Snowflake 董事長兼前 CEO、過去十年最成功的軟體 IPO 操盤手之一——以獨立董事身分加入董事會，同時 Fiserv 法務長 Adam Rosman 出任首席法務長。請來 Slootman 護航一場基礎設施 IPO，本身就是一種宣示：他曾帶領 ServiceNow 與 Snowflake 走過最爆炸性的成長期，他的存在是對公開市場投資人的明確喊話——這是一家有紀律的經營者公司，不是披著風衣的加密貨幣轉生。

創辦人兼 CEO Josh Payne 的說法也圍繞同一主軸：「這標誌著 Nscale 的里程碑，我們將持續擴展全端 AI 基礎設施，以因應全球前所未有的需求。有這些世界級投資人的支持，我們處於強而有力的位置，能加速全球資料中心的建設。」

新創雲的終局之戰

Nscale 是 CoreWeave、Crusoe、Nebius、Together 等獨立 AI 雲業者中的一員——這個族群在 2025 到 2026 年間全力衝刺，把市場對 GPU 產能的投機性需求，轉化為長期、投資等級的合約。產業打法已經趨同：先鎖定錨定租戶（前沿實驗室、超大規模業者），簽下多年期照付不議（take-or-pay）租約，拿著合約簿去舉債與募資，比對手更快開工，然後上市。

CoreWeave 已經證明公開市場願意為這個模式買單；Nscale 是下一場大考，而它的 S-1 恰好落在 AI 熱潮的基礎設施端備受檢視的一週——Oracle 才因電網延宕，對其 2.45 吉瓦（GW）的 Project Jupiter 園區發出不可抗力通知，分析師也在質疑這些合約積壓究竟能多準時地轉化為營收。

Nscale 跟其他人不同的地方在於垂直整合：該公司自詡涵蓋「表後電廠、液冷 AI 資料中心到大規模 GPU 叢集」，擁有的堆疊層比純 GPU 轉租商更深。這是否值一張 350 億美元的門票，NYSE 很快就會給出答案。

此刻，彈藥已裝滿、訂單已入帳、代號已保留。可轉債將在掛牌日結清——無論如何，所有參與者都已把「開市鐘一定會響」計入了價格。