鐵路時代以來最大投資循環：高盛預估 2027 年超大規模資料中心業者 AI 資本支出達 1.2 兆美元

過去幾個月，籠罩 AI 榮景的核心問題一直是：這場支出狂潮會不會突然崩裂？高盛（Goldman Sachs）給出了答案，而且不是空頭們想聽到的那一個：這家銀行目前預估，美國五大超大規模資料中心業者——Amazon、Alphabet、Microsoft、Oracle 與 Meta——將在 2027 年投入合計 1.2 兆美元於 AI 基礎設施，較 2026 年預估的約 8,000 億美元再成長超過五成，也穩穩高於華爾街共識預估的 1.1 兆美元。

這項預測由 Bloomberg 於 9 月 25 日報導，出自高盛策略師 Ryan Hammond 之口，並附帶一個份量極重的歷史類比：以 GDP 占比計算，高盛將這場建設潮描述為自 19 世紀鐵路建設以來最大的投資循環。這個說法或許標誌著一場真正技術轉移的規模，也可能正是歷史上大型資本火焰山爆發前的那種狂熱——而誠實的答案是，現在沒有人知道是哪一種。

數字背後的樣貌

高盛描繪的軌跡，是「絕對金額極高、成長率持續減速」。五大業者的年度資本支出總和，從 2023 年的約 1,500 億美元，一路攀升至 2026 年預估的 8,000 億美元——較 2025 年暴增 94%。該行預測 2027 年將達 1.2 兆美元，2028 年達 1.4 兆美元。

不過若看成長率而非總額，曲線的形狀就變了：2026 年近 100% 的成長，到 2027 年放緩至 54%，2028 年僅剩 12%。建設潮並沒有結束，而是在走向成熟。光是 2028 年預期增加的 2,000 億美元，就幾乎等於這幾家公司 2024 年全年的支出總和；而 2027 年預估的 1.2 兆美元，更超過他們 2023 至 2025 三年的支出加總。

再拉遠看，賭注更為驚人。高盛全球研究所（Global Institute）與全球投資研究部門（Global Investment Research）估計，2026 至 2031 年間將累積投入約 7.6 兆美元於 AI 基礎設施，涵蓋運算、資料中心與電力，基準情境下 2031 年年度 AI 資本支出將達 1.6 兆美元。

揮之不去的營收疑問

這份預測的核心矛盾在於：高盛估算，這些業者需要每年約 3,000 億美元的 AI 營收才能回本，而目前的獲利仍遠低於這個水準。多方的反擊論點是成長動能：雲端營收成長率已從 2024 年的 25% 加速至 2026 年第二季的 48%，企業確實願意為大規模推論付費。

至於 OpenAI 與 Anthropic 這類 AI 實驗室的營收成長，是否快到足以支撐這些投資，目前仍無定論。這兩家公司正位於市場預期——以及越來越多支撐這場建設潮的金融工具——的中心。高盛也指出，目前的支出已超過這些業者本業經營所產生的現金，意味著將需要更多債務融資。摩根大通（JPMorgan）則估計，到 2030 年為止將發行約 4.1 兆美元的 AI 相關債務。在 10 年期美債殖利率逼近 5.17%、較一月上升約一個百分點的當下，對高度依賴舉債的業者而言，資金成本正在最不妙的時刻攀升。

實體瓶頸又進一步加重了融資壓力。高盛點名電力、勞動力與記憶體晶片是可能拖慢建設的約束，而國際能源署（IEA）預估全球資料中心用電量將從 2025 年的 485 TWh 大致翻倍至 2030 年的 950 TWh，其中 AI 專用資料中心的用電更將增至三倍。

瓶頸正在離開 GPU

高盛分析中最具策略意義的啟示，或許是下一美元支出會流向哪裡。AI 榮景的第一波，獎勵了賣處理器的公司。然而放在倉庫裡的 GPU 創造的 AI 營收是零——它需要網路、記憶體、光連接、散熱、電力設備、廠房以及巨量電力，才能發揮任何用處。

供給受限早已在利潤率上留下指紋：高盛指出，記憶體廠商的毛利率已被推升至約 80%，是歷史平均的兩倍以上——這是驚人訂價權的訊號，同時也暗示著風險：今天的瓶頸利潤，往往會吸引明天的產能過剩。該行並警告，當資本支出成長放緩，終將與不斷上升的折舊費用相撞，即便絕對支出持續成長，AI 對標普 500 獲利的貢獻仍可能被稀釋。

時空背景：預估值一路調高的固定模式

高盛的最新數字，落在今年以來持續上彎的趨勢線上。該行早在六月就已警告市場共識嚴重偏低。標普全球（S&P Global）八月底也做出結構類似的判斷——超大規模業者 AI 資本支出朝 1.3 兆美元邁進，且現金消耗將持續到 2029 年。Bloomberg Economics 則警告這股熱潮可能扭曲澳洲等小型經濟體的全國資本支出數字。每一次新預估都高於上一次，「共識」追著預測者跑，而不是反過來。

這正是泡沫中段的長相，但也正是真實基礎建設轉移的長相。就鐵路而言，兩者兼具：它們改寫了經濟，也毀掉了為數可觀的投資人——而且通常是先發生前者，再發生後者。兩種結局的分野，從來不在建設的規模，而在營收出現的速度是否快過融資成本的複利。

後續觀察指標

未來幾季，有三個指標將檢驗 1.2 兆美元的論點。第一，五大業者財報中的資本支出指引——這個循環以來，五家公司的紀錄都是上調而非下砍。第二，AI 營收的揭露：每年約 3,000 億美元的營收需求與目前水準之間的差距，是整個故事裡最重要的一個數字。第三，債券市場——在預估 2030 年前發行 4.1 兆美元 AI 相關債券、殖利率處於 2007 年以來高點的背景下，每一座新的邊際資料中心，都越來越倚賴邊際資金成本來融資。

剝除所有但書之後，高盛的訊息是：AI 建設潮已經超越了「科技支出循環」的範疇，成為一個總體經濟事件。這五個最大的支出者，集體而言已是現代史上數一數二大的資本配置決策。日後回顧，這究竟會被視為遠見還是惡名，取決於一條還在撰寫中的營收曲線。