帳單送到債市：高盛點算 2026 年已發行的 5,000 億美元 AI 債務

AI 熱潮的帳單，終於寄到了。9 月 30 日，《金融時報》報導，高盛（Goldman Sachs）策略師統計，2026 年至今 AI 相關債券發行量已達約 5,000 億美元，並預估年底將突破 7,500 億美元、2027 年逼近 1.2 兆美元。同一週，彭博報導高盛自家的資產管理部門已將超大規模雲端業者（hyperscaler）信用調降至減持（underweight），理由正是即將到來的債券供給洪流。

過去兩年，AI 資本支出的故事一直用股票的語言在講——超級融資輪、飆漲的市值、1.4 兆美元的 OpenAI 估值傳聞。高盛的這份統計，把信用交易檯看了一整年的事實正式搬上檯面：這場建設潮的資金，如今有相當比例是借來的，而債券市場已經開始對股票投資人多半睜一隻眼閉一隻眼的風險，明碼標價。

數字本身

來自高盛研究的核心數據：

• 約 5,000 億美元：2026 年至今全球 AI 相關債券發行量。超大規模雲端業者只占其中約 40%——其餘來自更廣的 AI 生態系：晶片商、資料中心營運商、能源計畫，以及圍繞它們打造的融資載具。
• 1,940 億美元：超大規模業者今年至今的發行量，幾乎是 2025 全年 1,080 億美元的兩倍。
• 約 2,500 億美元：高盛預估超大規模業者 2026 全年的直接債券供給；今年約三分之一的資本支出由債務融資，2027 年峰值將升至 35%。
• 約 1.2 兆美元：2027 年預估的 AI 相關發行量，且資金潮正從美元蔓延到歐元與加元市場。

這些總數背後，是一個高盛信用策略研究主管 Amanda Lynam 在自家 Exchanges 播客中直言的機械性事實：這些公司的資本支出與營業現金流正在快速收斂。過去足以支應擴張的內部現金引擎已經不夠用，於是那些花了好幾年囤積投資級評級額度的公司，現在開始刻意動用這些評級空間。

坐擁現金的巨頭，為什麼還要借錢

最直白的問題——帳上躺著數百億現金的公司為何發債？——答案比「他們需要錢」更冷。用 Lynam 的說法，超大規模業者正在經營一個「資本瀑布」：先用盡內部現金流、再來是債務、然後是股權，為一個沒人能定價終點的多年度投資週期做準備。因為這個產業數十年來低槓桿、高評級，仍有巨大空間可以在維持投資級的前提下加債——高盛的試算顯示，若將這群公司推升至淨槓桿兩倍的水準，隱含約 2 兆美元的增量舉債容量。

在高盛看來，真正的限制不是超大規模業者「能」發多少債，而是美國投資級市場「吸收得了多少」。拿美國前三大銀行發行人做對照：沒有一家的指數合格債務超過 1,750 億美元、或占指數超過 2.3%。若把超大規模業者拉到同一天花板，美國投資級市場單獨就能再容納約 5,100 億美元。超過之後，供給必須另尋去處。

這個「去處」已經看得到了。歐洲央行（ECB）在 8 月 31 日的部落格文章中記錄：美國科技巨頭如今占歐元計價非金融企業新發行量的近 10%，Amazon 與 Alphabet 是今年歐元市場最大的發行人——Amazon 那筆交易更創下史上最大規模紀錄。Meta 在 4 月完成 250 億美元、六個批次的美元債之後，正準備發行有史以來第一檔歐元債券。超大規模業者的反向洋基債（reverse Yankee）發行量在 2025 到 2026 年間幾乎翻倍，歐元已占其流通債券近 10%。

市場已經開始反擊

最能在「這不是無成本遊戲」上作證的，是高盛信用銷售檯主管 Zach Ablon 的第一手觀察。該公司的 AI 領導債券組合利差在十二個月內從 74 個基點走闊到近兩倍——這是市場對「消化不良」的標準表態。第一季還有大約 15 家保險法人以 5,000 萬美元以上的訂單進場買 30 年期 AI 相關債券；到第二季末，只剩大約一半。AI 相關發行占投資級供給的比重，從 2024 年的 1%、2025 年的 7%，一路升到今年的約 18%——且全部 15 年期以上投資級發行中，有 40% 來自 AI 主題。存續期權重隨之移動：Amazon 現在是投資級指數中存續期權重最高的發行人（一年前排名第 20）；Google 從第 86 名跳到第 18 名。

路透社 9 月 22 日的報導呈現同一動態：公司債買家越來越挑剔，要求更豐厚的發行補償，而超大規模業者的毛發行量明年預計將創下 4,200 億美元紀錄，較 2026 年預估值成長 60%。

多頭論述確實存在，ECB 也明白點出：超大規模業者拉長了到期年限、墊高了平均評級（在 A/BBB 為主的市場中往往是 AA- 以上），也分散了科技權重僅美國指數約三分之一的歐元信用基準指數。這種規模的發行本身，就是歐元市場能吸收巨型交易的證明——一個它過去常被質疑不具備的能力。

但 ECB 同時點出最要命的風險：AI 是一個新部門，信評方法論建立在對未來營收成長的假設上，而這些假設「未必經得起時間考驗」——這是個客氣的說法，翻成白話就是：沒有人真的知道每年一兆美元的資本支出能否賺回資金成本。而信用投資人分不到股票的上行空間，卻被要求持有這個風險。

為什麼債券交易檯之外的人也該在意

三個值得追蹤的意涵：

AI 論戰移防到固定收益了。 股票市場可以同時容納多套互相矛盾的 AI 敘事長達數年；信用市場每天都要用價格清算。高盛資產管理一邊減持超大規模業者、高盛研究一邊說「資金取得不成問題」——這種內部矛盾，向來最先反映在債券利差上。

融資尾巴開始搖狗。 當超大規模業者三分之一的資本支出靠舉債，AI 風險的邊際買家就不再是創投或散戶指數基金，而是哈特福的保險投資組合、法蘭克福的退休基金——有集中度上限、有「到期必須拿回本金」的使命。他們的胃口，而非技術路線圖，現在決定這場建設潮的速度。

政策曝險正在升高。 據報導，Meta 在把 AI 資料中心歸類為可立即沖銷的實驗性研究後，2025 年聯邦稅單大減 71%——三位美國參議員已在上週末行文 Meta、Amazon、Alphabet 與 Microsoft，要求交代 AI 相關減免。當債務統計、稅務處理與「誰來付 AI 建設帳單」的期中選舉政治在同一個新聞週期裡交會，融資層就成了政治層。

高盛的數字並不是在說 AI 資本支出泡沫即將破裂。它說的是一件更精確的事：這場熱潮已經變成一場進行中的信用事件——今年 5,000 億美元、明年可能 1.2 兆美元，由已經開始收取更高風險溢價的市場吸收，用的還是發行人過去從未動用的貨幣。被融資的基礎設施或許賺得回報，也或許賺不回。但利息，從發行那天起就開始計算。