借錢要付 14%：AI 垃圾債時代來臨——低評等借款人今年已在信貸市場吸金 880 億美元

AI 熱潮正式抵達美國信貸市場最危險的角落——而市場給它的歡迎，比整個產業所期望的更加冷淡。

9 月 30 日，路透社發表了一篇分析報導，記錄了策略師們數月來不斷提出的警告：缺乏已驗證營收的 AI 借款人，正面臨明顯更艱難的融資環境。根據高盛（Goldman Sachs）的數據，低評等公司的 AI 相關債券發行量今年已達 880 億美元，其中大部分來自美國發行人。但這些錢不再便宜，也不再容易借到。

緊縮背後的數字

要理解這個市場成長得多快，跟去年比較即可。根據 Neuberger Berman 的數據，AI 相關的槓桿融資（leveraged finance）發行量——主要為垃圾債券與槓桿貸款——在 2025 年前 11 個月總計僅 200 億美元。今年的 880 億美元，代表不到一年的時間成長超過四倍。

其中，高收益市場裡的資料中心與 AI 基礎設施供給，今年迄今已達 400 億美元——相較之下，2025 全年僅 120 億美元（BNP Paribas 數據）。在一個整體正在萎縮的高收益市場中，AI 已成為新供給的主要來源。

但發行量不等於市場熱情。路透社報導，儘管發行量攀升，市場對 AI 相關信貸的整體風險胃納依然低迷。槓桿融資的買方正在向高品質借款人集中——尤其是擁有可預測現金流的雙 B（double-B）評級公司。而經常落入此一品質區間的資料中心，正是讓高收益市場維持生機的關鍵。

放款人現在要什麼

市場疑慮的機制很直白。「高收益市場的人想知道：有多少現金流會進來、什麼時候進來、以及現金流不進來的機率是多少，」Catalyst Funds 固定收益資深投資組合經理 Larry Holzenthaler 對路透社表示。他指出，投資人補償要求的上升，反映的是一種不對稱風險：一切順利時，投資人按面值拿回本金；一旦出事，虧損全由投資人承擔。

這種不對稱，如今已反映在價格上。接近投資級的發行人——BB+ 評級公司——已經在支付 約 9% 至 10% 的收益率。對評等更低的 AI 借款人而言，資金成本可能高達 14% 至 15%。

指標案例很能說明問題。S&P 評級 BB+ 的軟銀集團（SoftBank Group），近期在新發行債券上支付了 8.625% 至 9.75% 之間的收益率——分析師指出，這個水準通常屬於評級顯著更低的公司。而這正是那家在 9 月底完成全球史上最大高收益公司債交易的軟銀：一筆 111 億美元的多批次發行，部分用途正是支應其對 OpenAI 的出資承諾。

Zenith Arc 的警示故事

如果軟銀展示了「優質垃圾級」AI 信貸的價格，Zenith Arc 則展示了市場耐心耗盡時的後果。該公司於 8 月發行了 22.5 億美元的五年期高級擔保債券——這是一個由投資公司 Coatue 支持的資料中心項目，Jane Street 則是奧克拉荷馬州相關設施的承租人。債券定價略低於面值——隨後跌落到發行價以下超過七點（Pender Fund Management 數據）。

對高級擔保債券而言，七點是相當大的波動。它意味著：即使是擁有實體抵押品、一級承租人、以及準投資級股東背景的交易結構，也正在被市場即時重新定價。投資人正在仔細檢視新興 AI 借款人的營收預測、抵押品價值與舉債上限——然後用買盤投票。

為什麼 CLO 的謹慎至關重要

路透這篇報導中，系統性意義最重大的細節，與擔保貸款憑證（CLO）有關。與投資級債券基金不同，AI 相關高收益債與槓桿貸款的買方受到結構性限制——投資組合規則會約束他們對高風險借款人的曝險。許多 AI 借款人需要先投入大額前期資本，才能產生穩定現金流，這使得他們的債務更難被 CLO 經理人吸收——尤其當槓桿上升或評級惡化時。

據報導，CLO 經理人正對特定 AI 相關名字轉趨謹慎。PIMCO 多資產信貸策略師 Lotfi Karoui 將債務投資人面對的命題描述為根本上的不對稱：報酬基本上是契約固定的，風險卻來自高負債、專案延宕與技術快速變遷。BNP Paribas 槓桿融資主管 Erin Brown 則指出，AI 公司不太可能進一步深入信用光譜的投機端——原因很簡單，那裡的資金成本過於高昂。

這意味著一個分裂的市場：超大規模雲端業者（hyperscaler）與體質強健的雙 B 發行人持續大舉借貸——高盛估計，涵蓋所有評級的 AI 相關債券發行量 2026 年已達約 5,000 億美元，其中 hyperscaler 全年發行量預估約 2,500 億美元——與此同時，投機級的 AI 信貸卻越來越常發現大門已關，或者價格被定在 14% 以上。

總體經濟背景

這一切都不是在真空裡發生的。美國公債市場的賣壓持續推高基準利率，直接放大了 AI 借款人必須支付的風險溢酬。十年期美債收益率今秋一直在數十年高點附近交易，而無風險利率每上升一個基點，都會直接灌進一個可能要到 2028 年才產生契約現金流的資料中心專案的利息數學裡。

還有一個真正未解的問題：抵押品到底值多少錢？GPU 折舊快、景氣下行時轉售能力差。一篇 2026 年 8 月發表於 SSRN、探討 AI 算力定價與證券化的論文說得很直白：以 GPU 作為抵押品，回收率既非常數、也與信用週期無關——AI 借款人的一波違約潮，恰恰會與那些讓擔保晶片價值受損的市場條件同時發生。

這一切意味著什麼

三個結論值得記住。

第一，AI 基礎設施的邊際資金，如今是債務融資、而且是被市場定過價的。 高盛估計，2026 年 AI 資本支出約有三分之一以債務融資。當 1.4 兆美元估值的股權輪佔據新聞頭條時，信貸市場正默默做著更嚴謹的估值工作——而它的結論越來越接近「先讓我看到現金流」。

第二，到目前為止，這場洗牌是選擇性的、而非系統性的。 壓力集中在投機級、專案層級的融資。投資級的 hyperscaler 債券依然能順利出清，只是利差變寬。真正的系統性風險，會在雙 B 評級的資料中心族群開始被降評至單 B 區域、迫使 CLO 在流動性不佳的市場中拋售時才會出現。

第三，資金成本正在成為 AI 建設潮的硬約束。 當低評等 AI 借款人面對 14-15% 的資金成本，整個類別的邊際資料中心專案就不再划算。AI 資本支出超級週期不會砰然一聲結束；它結束的方式，是當加權平均資金成本超過算力的契約報酬率——而本週的市場價格正在告訴我們，這個門檻已在市場的投機邊緣受到考驗。

AI 熱潮建立在「資本永遠會在」的假設上。今年已借到的 880 億美元，證明了這個假設的需求端。而 9-15% 的收益率、轉趨謹慎的 CLO、以及 Zenith Arc 的七點跌幅，證明了供給端已不再無條件支持。