最樂觀的投資人轉向審計：Vinod Khosla 警告多數機器人新創估值過高，大洗牌即將來臨

當一個領域裡最出名的多頭投資人開始警告估值問題時，市場通常會豎起耳朵。2026 年 9 月 28 日，《The Information》的 AI Agenda 電子報刊出了對 Vinod Khosla 的專訪——這位 Khosla Ventures 創辦人、OpenAI 的早期投資人，過去兩年不斷預言機器人即將迎來「ChatGPT 時刻」。而他的新訊息相當震撼：多數機器人新創的估值過高，隨著大洗牌（shake-out）來襲，大多數公司的估值將在 2030 年前下滑。

這個人和他的「轉向」——某種程度上

要理解這則警告的分量，得先理解說話的人是誰。Khosla 不是站在場外唱衰的評論家，他反而是全矽谷對機器人最樂觀的投資人之一。就在 2025 年年中，他還預測機器人將在兩到三年內迎來「ChatGPT 時刻」，而且「2030 年代幾乎每個人家裡都會有一台人形機器人」。進入 2026 年，他仍反覆重申類似預測，包括 AI 與機器人將在 15 年內勝任大部分人類勞動。

正因如此，這次的警告才格外有力。Khosla 並沒有收回技術論點——依專訪內容，他仍然相信這個領域會在未來約兩年內迎來爆發時刻。他挑戰的是市場為這個論點支付的價格。在他看來，太多投資資金湧向最炙手可熱的機器人新創，把估值推升到多數公司根本成長不到的水位。他的預測是：一場大整併即將到來，多數機器人新創的估值將在 2030 年前下跌。

警告背後的數字

市場背景讓這番話很難反駁。過去兩年，人形機器人產業吸納的資金規模驚人。產業追蹤機構估計，累計已有超過 180 億美元創投資金流入人形機器人公司，光是 2025 年就以超過 60 億美元打破歷史紀錄，而 2026 年據報還在超越這個速度。

頭部公司的估值更為驚人。西方最受矚目的人形機器人純粹玩家 Figure AI，在 2025 年 9 月的 C 輪募資中突破 10 億美元、投後估值達 390 億美元——此時距離它以任何接近消費級的規模出貨都還很遠。專注機器人基礎模型的公司隨後跟上：Skild AI 在軟銀領投的 14 億美元輪次後估值達 140 億美元；Physical Intelligence 估值約在 50 億美元以上；NEURA Robotics 則獲得 Tether 支持的約 12 億美元。在中國，分析師統計有超過 150 家本土人形機器人競爭者，其中許多由國家資本、產業集團與民間創投共同挹注。

這正是典型炒作週期的解剖圖：真正的技術轉折——大型模型終於移植到物理系統——遇上了毫無差異化的資金配置。當投資人把數十家公司都按照「贏家通吃市場的唯一得主」來定價，算術上就註定了這些價碼大多會錯。

這不是他第一次鳴槍示警

9 月 28 日的專訪並非 Khosla 首度表達不安。早在 2025 年 10 月，他就對《The Information》說過機器人估值已經「失控」（getting bonkers），並提出一個相關的結構性預測：到 2035 年，2% 到 3% 的 AI 新創將佔據整個產業 85% 到 90% 的總估值。這次的新說法為那個觀點加上了明確的時間軸——2030 年——以及方向上的具體判斷：對多數公司而言，是向下。

前面那個框架值得細想，因為它解釋了 Khosla 如何能同時看多又看空。如果絕大多數價值集中在極少數公司，那麼正確的策略不是迴避整個產業，而是對持有的部位極度挑剔。「對贏家有極端信念」與「預期其他所有公司屍橫遍野」完全不衝突。這是多頭版的「市場可以維持不理性的時間比你償債的能力更久」——只不過 Khosla 是帶著截止日期，現在就喊出這份不理性。

為什麼洗牌論站得住腳

三個結構性力量支撐這項警告。第一，硬體問題尚未解決。《The Information》自己的報導就記錄了連特斯拉的 Optimus——全球資源最雄厚的人形機器人計畫——在量產起步時都卡在靈巧手與供應商環節。操作能力與供應鏈依然很硬，它們帶來的成本壓力是純軟體新創從未面對過的。

第二，相對於疊在上面的估值，營收基礎太薄。少數公司已開始繳出有實感的部署營收——例如 Skild 在 2026 年稍早跨過了 1 億美元年經常性收入門檻——但這樣的數字屬於例外，而且對照全產業九位數、十位數的估值仍然太小。

第三，募資環境本身正在收緊。AI 建設潮正在與資料中心、模型實驗室和推論基礎設施爭奪資金，而美國公債殖利率走高，讓這種長週期、前營收的押注愈來愈昂貴。當次級市場的邊際買家開始要求真正的單位經濟學證據時，2025 年狂熱期寫下的估值就很難守住了。

對市場的意義

如果 Khosla 是對的，後果不會平均分配。他描述的洗牌很可能把價值集中到兩類公司：要麼掌握物理智慧的基礎模型層，要麼真正破解了大規模部署——而長尾那些「長得一樣」的人形機器人製造商，尤其是差異化只剩一台機身和一支展示影片的公司，將被掏空。對中國的上百家參賽者來說，整併壓力或許會透過產業政策而非市場機制到來，但算術同樣不留情面。

對於持有中段機器人公司選擇權的創辦人與員工，實際的暗示很直白：你股權的價值，比你上一輪募資所暗示的更脆弱。對投資人來說，Khosla 自己的組合邏輯——極少數公司拿走幾乎所有價值——支持集中押注而非買一籃子。而對整個產業而言，機器人估值的一次重置會像所有修正一樣健康：它把注意力從募資表演拉回到部署、正常運轉時間與營收。

諷刺的是，「洗牌警告」與「ChatGPT 時刻」這兩個預測可以同時為真。突破與泡沫向來在通用型技術裡結伴同行——網路泡沫破裂並沒有否定網際網路，只是替它重新定價。Khosla 押的正是這一注：機器人會來，但今天賣出的多數車票都太貴了。當喊出榮景的人開始喊出修正時，那通常代表這筆交易最容易賺的階段已經結束。